💊 医药股方法演练 · 进修 #4 · 2026-08-14
康方 rNPV 完整建模：rNPV = Σ(适应症销售流 × PoS) ÷ 贴现
方法：风险调整净现值（创新药估值金标准）——分适应症销售曲线 + 成功率调整 + 10% 贴现｜脚本：scripts/rnpv/rnpv_akeso.py（可复用）
1模型构建（5 分部）
| 分部 | 峰值销售 | PoS | 爬坡 | rNPV（RMB 亿） |
|---|---|---|---|---|
| 依沃西国内（3 适应症已获批） | 100 亿 | 100% | 2026→2029 达峰 | 560 |
| 依沃西海外（FDA 未批） | 132 亿美元 ×10% 分成 | 70% | 2028→2032 达峰 | 353 |
| 卡度尼利（已获批） | 50 亿 | 100% | 2026→2030 | 265 |
| 非肿瘤矩阵（已上市） | 30 亿 | 100% | 2026→2029 | 168 |
| 管线期权（ADC/三抗） | 200 亿 | 20% | 2030→2035 | 201 |
| 合计 rNPV | — | — | 贴现率 10% | 1,547 |
* 销售曲线假设：4 年线性爬坡至峰值，达峰后每年 -3% 缓降（专利/竞争）；贴现率 10%（创新药行业惯例）。
2结果：rNPV vs 现价
| 指标 | 数值 | 解读 |
|---|---|---|
| rNPV 合计 | 1,547 亿 RMB ≈ 1,786 亿 HKD | 五分部概率加权贴现 |
| rNPV 每股 | 194 HKD | ÷ 9.21 亿股 |
| 加现金 | 206 HKD/股 | 现金 97.7 亿 RMB ≈ 12 HKD/股 |
| 现价 96 | 884 亿 HKD | — |
| rNPV vs 现价 | +102% | 安全边际一倍 |
💡 模型交叉验证：rNPV 194 HKD vs 分部加总 218-226（研报）vs 券商均值 171.3——rNPV（含贴现）最保守但仍比现价翻倍。结论一致性：现价 96 严重低估。三种方法互相印证：PS 法 63（不含海外）→ rNPV 194（含海外概率加权）→ SOTP 218-226（含海外全值）——现价 96 只体现了「国内已获批价值」的一半。
3方法沉淀（rNPV 完整流程）
- 五步：①分适应症峰值销售（患者数×渗透×定价）②销售爬坡曲线（4 年线性）③PoS 调整（已获批 100%/III 期 50-70%/早期 15-30%）④贴现（10%）⑤加现金减净债务
- 敏感性核心：PoS（FDA 70%→50% 则海外分部 -70 亿）和贴现率（10%→12% 则总 -8%）——两个最大变量
- 与 PS 法关系：rNPV 是 PS 的严谨版——PS 法用「峰值×倍数」近似，rNPV 精确贴现
- 脚本复用：`scripts/rnpv/rnpv_akeso.py` 改参数即可用于其他创新药（信达/百济）
数据来源：康方研报（akeso-ivonescimab-update-20260813）峰值/分成参数 + rNPV 模型脚本｜本报告为方法演练，非投资建议｜AI 价值投资研究中心 · 2026-08-14
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